Ebusco wil snel een streep zetten onder een dramatisch verlopen 2023. De jaarcijferpresentatie werd ontsierd door nieuwe tegenvallers, maar topman Peter Bijvelds probeert de moed er bij klanten, personeel en zijn aandeelhouders in te houden. Toch voeden de recente missers twijfels of 2024 wel het hersteljaar gaat worden waar het geplaagde Ebusco zelf op rekent.
Aandeelhouders van Ebusco zijn niet te benijden. De mede door huidig topman Peter Bijvelds in 2012 opgerichte producent van elektrische stadsbussen kende een rampjaar. Een voortdurend gebrek aan onderdelen, productieproblemen, boetes voor te late levering van bussen en zorgen over de financiering van het bedrijf kleurden het jaar 2023 en leidden tot een opeenstapeling van waarschuwingen.
“Uitdagend, maar bovenal teleurstellend”, schrijft Bijvelds in zijn openingswoord in het deze week (26 maart) verschenen jaarverslag van het bedrijf. Veel andere opties dan het boetekleed aantrekken, had de ceo en grootaandeelhouder (35 procent) niet. “We hebben niet geleverd wat we beloofd hebben”, zo memoreerde hij nog maar eens.
Onder de lat
Bij de jaarcijferpresentatie dinsdag bleek dat Ebusco het jaar in stijl heeft afgesloten. Met twee nieuwe teleurstellingen.
Dat begon bij het bovenste lijntje van de cijferopstelling. De omzet kwam nipt boven de 102 miljoen euro uit. Dat is 15 miljoen euro onder de acht weken geleden nog verlaagde lat, toen Bijvelds beleggers een blik gunde in de voorlopige jaarcijfers van de bussenbouwer. Bij het opmaken van de jaarrekening bleek er dus nog een groter gat te zitten tussen die verwachting en de realiteit. Dat is voor ieder bedrijf een pijnlijke boodschap om te brengen, maar voor Ebusco, dat al eerder meerdere onheilstijdingen had gemeld, zorgt het voor een extra knauw in de geloofwaardigheid.
De nieuwe pijn komt voort uit boetes die Ebusco moet betalen omdat het zich niet aan klantafspraken kon houden (5 miljoen euro) en uit omzet van de verkoop van batterijcontainers die niet in 2023 maar in 2024 valt (10 miljoen euro).
Bij die eerdere gelegenheid eind januari - anderhalve maand nadat Ebusco medio december al de verwachtingen had teruggeschroefd en een kapitaalsinjectie van ruim 60 miljoen euro door middel van een onderhandse aandelenemissie (25 miljoen euro) en een converteerbare obligatie (37 miljoen euro) bekendmaakte - wees hij op een latere levering van bussen vanwege logistieke problemen.
Onderdelen kwamen bijvoorbeeld niet op tijd aan op de assembleerlocatie. Ook kon het eigendom van bussen die door partners in elkaar waren gezet, niet op tijd op naam van Ebusco worden gezet. Daar kwam bij dat de certificering van door klanten bestelde batterijcontainers ook langer op zich laat wachten. Met die systemen kunnen Ebusco-klanten zelfopgewekte stroom opslaan.
Ebusco moest sinds oktober vorig jaar drie keer waarschuwen voor tegenvallende omzet
De omzettegenvaller mist zijn effect niet en is goed zichtbaar wanneer de belegger verder afdaalt in de resultatenrekening. Dan valt op dat Ebusco zelfs zeven miljoen euro meer kwijt was aan de inkoop van onderdelen, transportkosten en importheffingen dan dat het bij klanten aan omzet in rekening bracht. De brutomarge was dus al negatief. Ook de boetes voor het niet nakomen van de tijdige levering van de bussen zijn in dat cijfer verwerkt.
Tijdens een ingelaste aandeelhoudersvergadering op 29 januari van dit jaar om de kapitaalsverhoging te laten goedkeuren, antwoordde Bijvelds op vragen van beleggers dat hij schadeclaims wegens te late leveringen niet uit kon sluiten. Er was volgens hem een ‘gentlemen’s agreement’ dit niet te doen, ook voor wat betreft Ebusco richting zijn eigen leveranciers. Tot op dat moment was er nog geen claim ingediend. In de twee maanden die sindsdien zijn verstreken, is die situatie gekanteld.
De bussenbouwer uit Deurne dacht in de tweede jaarhelft een “significante verbetering” van het bedrijfsresultaat (de winst voor rente, belasting en afschrijvingen, ebitda) te halen ten opzichte van het eerste halfjaar, maar er rolde een groter verlies uit. De ebitda eindigde op ruim 52 miljoen euro negatief, tegenover een verlies van 43 miljoen euro over de eerste zes maanden van 2023.
Voor het lopende boekjaar verwacht Bijvelds een omzet van minimaal 325 miljoen euro en een positief bedrijfsresultaat, waar vooral de tweede jaarhelft voor moet zorgen. De bussen van Ebusco rijden onder andere rond in Nederland, België, Duitsland, Frankrijk en Noorwegen, en dit jaar moeten ze ook te zien zijn in het straatbeeld van Zweden en Spanje.
Snel door kasgeld heen
Ook de kasstroom van Ebusco is reden tot zorg. Het bedrijf investeerde ruim 50 miljoen euro in voorraden om de leveringsproblemen het hoofd te bieden. Bijvelds en zijn vorig jaar september begonnen financieel directeur Jurjen Jongma konden de druk die deze uitgavenpost legde op de cashbuffer nog een beetje compenseren door de toeleveranciers wat later te betalen. Maar per saldo stroomde er flink wat geld de kas uit.
Dat kwam ook door de ruim twintig miljoen euro die het bedrijf uitgaf aan nieuwe machines, de nieuwe fabriek in het Franse Rouen en geld dat is gestoken in een nieuw automatiseringssysteem. Ebusco sloot het jaar af met een kaspositie van 28 miljoen euro.
Vorig jaar was dat nog 95 miljoen euro. Het geld dat Bijvelds drie maanden geleden ophaalde bij aandeelhouders, huisbanken en een institutionele belegger die de converteerbare obligatielening kocht, is er zo in korte tijd doorheen gegaan.
Vrije kasstroom Ebusco kleurt elk jaar roder
Bron: rapportages Ebusco. Vrije kasstroom in miljoenen euro’s.
Compensabele verliezen
De grote vrees onder beleggers is dat een tijdelijk (liquiditeits)probleem Ebusco’s verdienmodel op de langere termijn raakt. De hele (elektrische) bussensector zit in zwaar weer. De vraag is bovendien of het bedrijf uit Deurne het vertrouwen van klanten niet kwijtraakt. Je schrijft net wat minder makkelijk in op een tender van een bedrijf met een zwakke balans en leveringsproblemen.
Die zorg probeert Bijvelds waarschijnlijk weg te nemen door te stellen dat uit feedback van klanten blijkt dat de prestaties van Ebusco’s nieuwste generatie bus “ongeëvenaard” zijn. Onder meer omdat deze 3.0-bus lichter is dan die van de concurrentie en minder stroom nodig heeft. In 2024 zou de omzet, onder andere omdat veel verkopen in dit in plaats van vorig jaar worden afgerond, moeten verdrievoudigen tot meer dan 325 miljoen euro. Ook het bedrijfsresultaat moet voor heel 2024 boven de nul klimmen, zo geeft Ebusco aan.
Maar onder de streep zal waarschijnlijk nog jarenlang een negatief getal staan, zo blijkt uit de verschuiving van een activapost op de balans. De post uitgestelde belastingvorderingen die in 2022 ruim 16 miljoen euro bedroeg, werd eind vorig jaar helemaal naar nul afgewaardeerd vanwege Ebusco’s ‘historie van gerapporteerde verliezen’.
Bij de relatieve nieuwkomer NX Filtration gebeurde onlangs iets soortgelijks.
Die vorderingen mogen alleen op de balans gezet worden voor zover het waarschijnlijk is dat er ook toekomstige fiscale winsten beschikbaar zullen zijn waarmee deze verliezen gecompenseerd kunnen worden. Het feit dat de volledige balanspost - al dan niet onder druk van de accountant – helemaal is gesneuveld, lijkt erop te wijzen dat het lastiger wordt ergens in de komende jaren winst te maken.
| Van 21 euro naar 3 euro in minder dan 3 jaar: hoe kan dat? |
|
Ebusco trok in oktober 2021 naar de beurs. Beleggers die inschreven op de emissiekoers van 21 euro, verloren tot nu toe bijna 85 procent van hun inleg. Van de beurswaarde van 1,3 miljard euro is inmiddels nog circa 200 miljoen over. En dat is inclusief de aandelenuitgifte van 25 miljoen euro in december vorig jaar (5 miljoen aandelen tegen 5 euro per stuk). Dat zo veel waarde verdampt in een tijdsbestek van 2,5 jaar lijkt bijna onwerkelijk. Maar wie de ontwikkeling van de drie financiële maatstaven bekijkt die allesbepalend zijn voor de waardering van een aandeel, moet constateren dat de koersdaling gerechtvaardigd is. De toekomstige winstmarges (1) en omzet (2) zullen veel lager liggen dan bij de IPO door het bedrijf werd voorgespiegeld. Bovendien worden kasstromen aangevreten doordat het (werk)kapitaalsbeslag (3) fors hoger ligt. Bij de beursgang mikte Ebusco voor de middellange termijn op een productie van 3.000 bussen, wat 1,5 miljard euro aan verkopen moest opleveren. Iedere verkochte bus zou een operationele marge van minimaal 35 procent moeten opleveren. In het halfjaarbericht 2023 werd dat omzetdoel niet meer genoemd. Wel gaf Ebusco aan binnen vijf jaar drieduizend bussen te willen produceren, maar het margedoel werd verlaagd naar 20-25 procent. Daar was het in 2023 mijlenver van verwijderd met 178 geleverde bussen en een ebitda-marge van, schrik niet, minus 95 procent. Analisten lijken ook hun bedenkingen te hebben. Zij hebben in hun modellen staan dat Ebusco over vijf jaar 760 miljoen euro aan verkopen realiseert, tegen een ebitda-marge van 13,4 procent. Dat zou een ebitda-resultaat betekenen van 102 miljoen euro in 2028. Voor het perspectief: het IPO-doel was een operationele winst van minimaal 525 miljoen euro (35 procent maal 1,5 miljard euro omzet). En die winst zou ook nog een aantal jaar eerder moeten worden behaald. Het buitensporig hoge werkkapitaal van vandaag zal ongetwijfeld afnemen zodra Ebusco weer grip op toeleveringsketens heeft. Maar het is goed denkbaar dat het niet meer zal dalen tot het pre-coronaniveau van circa 40 procent van de omzet (anno 2023: 105 procent) omdat het bedrijf nooit meer in de crisissituatie waar het nu in zit terecht wil komen. Dat zou onder meer een permanent hoger voorraadniveau impliceren. Het gevolg daarvan is dat van elke euro ebitda minder (vrije) kasstroom overblijft. Het koersverloop van Ebusco is dramatisch, maar goed te verklaren. Omzetten, marges en kasstromen zijn extreem veel lager dan bij de beursgang aangekondigd. Ondertussen zijn de rente en het risico van een belegging Ebusco (fors) toegenomen, waardoor de discontovoet waarmee de toekomstige kasstromen worden teruggerekend naar vandaag is gestegen. Dat duwt de waarde per aandeel naar beneden.
|
